簡單說來，對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。實際上就是期權的一種形式，如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。投資人和被投資企業(yè)通過簽訂“對賭協議”，來達到雙方所認為的“公平交易”。
對賭協議的類型 一、按支付對價方式的不同分類 1.正向對賭協議 又稱為正向或有對價協議，是指當并購重組的收購方和出售方對目標公司的估值無法達成一致時，雙方會在基于未來事件（里程碑）的基礎上采取一個追加價款（additional payment）或者一個或有對價（continent consideration）的方式來解決分歧和差異。 2.反向對賭協議 又稱為反向或有對價協議，是指在出售方出售標的資產時，收購方于交易達成時先予支付一個商定的總價款，如果標的資產或目標公司未實現事先設定的“里程碑”，則出讓方應向收購方返還約定金額的價款。 二、按對賭產生的基礎資產的不同分類 1.增資型對賭協議 增資型對賭是指在投資者對目標公司進行增資時，以被投資的公司或資產為基礎資產進行對賭，通常采用目標公司及資產的未來盈利能力或IPO等作為里程碑事件。不過，對賭的對象既包括目標公司控股股東也包括目標公司本身。 2.資產收購型對賭協議 也叫股權收購型對賭協議，是指在收購方對目標公司或標的資產（股權）進行收購時，收購方以被收購公司或標的資產（股權）作為基礎資產進行對賭，通常采用目標公司或標的資產（股權）的未來盈利能力作為里程碑事件。 里程碑事件一般可以分為“經濟性里程碑”（Economic Milestone）和“非經濟性里程碑”(Non-economic Milestone)兩類。經濟性里程碑包括凈利潤、營業(yè)利潤、營業(yè)現金流量、稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA），非經濟性里程碑包括新產品的開發(fā)與上市、生產能力的利用率、新客戶的開發(fā)、業(yè)務發(fā)展、網站或App的流量與點擊率等等。里程碑事件的時間通常為1到3年。 常見對賭協議條款 1.現金補償條款 主要約定內容包括：當目標公司未能實現約定的里程碑事件時，目標公司或其控股股東將向投資者給予一定數量的現金補償（反向對賭）或者反之由投資者用現金獎勵方式補償給目標公司或其控股股東（正向對賭）。 2.股權調整條款 主要約定內容包括：當目標公司未能實現約定的里程碑事件時，將觸發(fā)對賭條款，投資者將以低價增資目標公司或者無償受讓控股股東股權，甚至會取代控股股東的控股地位。 3.股權回購條款 主要約定內容包括：當目標公司未能實現約定的里程碑事件時，將觸發(fā)對賭條款，目標公司控股股東將以高于投資者投資款的價格回購投資者持有的股權。該回購價格為投資款加上固定回報。 附期限回購： 如果該回購條件不是某一里程碑事件而是某一期限時，則該回購行為稱為附期限回購，即融資方在融資后一定時間內將資金+投資收益返還給投資人，該投資收益相當于利息，實質是一種借貸行為，存在一定法律風險。 4.特殊股權條款 主要約定內容包括：當目標公司未能實現約定的里程碑事件時，投資者的股權將轉變?yōu)樘厥夤蓹�，如�?yōu)先股、擁有董事會一票否決權、超比例表決權，等等。 對賭協議的風險及避險 風險1 不切實際的業(yè)績目標 企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題�！皩�機制”中如果隱含了“不切實的業(yè)績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。 風險2 急于獲得高估值融資 企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及當經濟大環(huán)境的不可控變數給內部和外部帶來的負面影響。 風險3 忽略控制權的獨立性 企業(yè)家常會忽略控制權的獨立性。商業(yè)協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨立性還需要企業(yè)家做好戒備。 風險4 忽略對賭后果的嚴重性 企業(yè)家業(yè)績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業(yè)間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴厲，很可能因為業(yè)績發(fā)展過于低于預期，而奉送企業(yè)的控制權，可見太子奶因業(yè)績未達標而失去控股權的經典案例。 1、首先要注意推敲對方的風險規(guī)避條款：“當事人在引入對賭協議時，需要有效估計企業(yè)真實的增長潛力，并充分了解博弈對手的經營管理能力�！痹诤炗唽�協議時，要注意設定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。 一些合同細節(jié)也要特別注意，比如設立“保底條款”。通常情況下，對賭協議會有類似“每相差100萬元利潤，PE(這里指市盈率，即股權價格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經營不錯，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平。 2、合理設置對賭籌碼：對于準備簽訂對賭協議的企業(yè)，要合理設置對賭籌碼；確定恰當的期權行權價格。 3、評估風險承受范圍：對于融資企業(yè)來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。而對于那些已經簽訂對賭協議的企業(yè)，則可以在出現不利局面時，申請調整對賭協議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標，讓協議更加均衡可控。 |
